Wem ist das noch nicht passiert? Die eben geöffnete Position dreht, als ob alle nur auf einen gewartet hätten, um jetzt zu verkaufen. Der Kurs fällt und dabei war man sich eben noch sicher, dass dies ein guter Trade sei. Da sich in der kurzen Zeit zwischen der Kaufentscheidung und der Aufgabe der Order nicht viel geändert haben kann, akzeptiert man diese Korrektur und hofft, dass der Kurs wieder zurück kommt und die eben gefällte Entscheidung bestätigt.

Dann kann der Trade wie geplant weiter in den Gewinn laufen. Der Kurs kommt aber nicht wieder zurück und so wird langsam der gesetzte Stopp erreicht, der geplante Ausstiegspunkt für diese Position. Kurz vor dem Triggern dieser Stopp-Loss-Order läuft der Kurs gegen eine Unterstützung und hält sich dort ein Weilchen. Die Hoffnung schlägt wieder durch und man freut sich darauf, dass der Kurs nun wieder steigt, um wenigstens zum Einstiegspunkt zurück zu kehren.

VERLIERER LAUFEN SCHNELLER ALS GEWINNER

Dort wird man dann aus der Position aussteigen und erstmal eine Tasse Kaffee trinken. Damit das passieren kann, soll der Position aber etwas Spielraum gegeben werden; nicht, dass die Verkaufsorder versehentlich ausgeführt wird. Der Stopp-Loss wird deshalb heraus genommen. Da dies spontan geschieht und dieser gleich wieder aktiviert werden soll, wird kein neuer Stopp gesetzt, dazu bleibt ohnehin keine Zeit. Gerade als die Stopp-Order gelöscht ist, fängt der Kurs wieder an zu fallen und zwar so schnell, dass man gar nicht hinterher kommt, einen neuen Stopp zu setzen. Nachdem sich alles wieder beruhigt hat, sind der Verlust und die Depression so groß, dass die Position glattgestellt wird und man sich für den Rest des Tages eine andere Beschäftigung sucht.

Was ist mit diesem vielleicht sorgfältig geplanten Trade passiert und warum ist man nicht wie gedacht aus der Position ausgestiegen?

Die Antwort darauf ist die menschliche Psyche. Wissenschaftler untersuchen derartige Phänomene seit einigen Jahrzehnten, eine neue Forschungsrichtung hat sich herausgebildet: Die Behavioral Finance, zu deutsch „verhaltensorientierte Kapitalmarktforschung“.

Diese hat dem oben beschriebenen Fehlverhalten einen Namen gegeben: Es handelt sich um den Dispositionseffekt.

Der Dispositionseffekt

Wie viele unterschiedliche Ausprägungen des Fehlverhaltens in finanziellen Entscheidungssituatione wirkt sich auch der Dispositionseffekt unbewusst auf uns aus. In dem oben genannten Beispiel fällt deutlich auf, dass der tatsächliche Fehler erst erkannt wird, nachdem es bereits zu spät ist. Das genau ist die Falle: Ein negativer Einfluss wird gar nicht oder eben erst dann bemerkt, wenn er nicht mehr zu korrigieren ist.  Auf diese Weise vermindert sich unsere Rendite erheblich und das, obwohl eine intensive Analyse des gehandelten Wertes und des Trades vorausgegangen sein mag. Um diese Beeinflussung in den Griff  zu bekommen, soll der Dispositionseff ekt im Folgenden kurz beschrieben und anhand eines Experiments vereinfacht dargestellt werden. Anschließend werden einfache Handlungsempfehlungen vorgestellt, die dazu beitragen, diesen Eff ekt zu erkennen wenn er auftritt und seine Auswirkungen zu reduzieren.

Der Dispositionseffekt beschreibt ein sich im Gewinn- und Verlustfall gegensätzliches Verhalten. Dies kann in zwei Varianten auftreten:

1. Risikoaverses (risikoscheu) Verhalten im Gewinnfall steht risikofreudigem Verhalten im Verlustfall gegenüber.
2. Risikofreudiges Verhalten im Gewinnfall steht risikoaversem Verhalten im Verlustfall gegenüber.

Bild 1 stellt diesen Sachverhalt unter Verwendung der Nummerierung beider Varianten dar.

Der genannte Dispositionseffekt stellt den in Abbildung 1 in dunkelgrau gekennzeichneten, ersten Fall dar (der zweite Fall kann hier vernachlässigt werden, da er bei der Kapitalanlage kaum auftritt).

Er beschreibt den in der Praxis häufig auftretenden Umstand, dass Gewinne zu früh realisiert werden und an Verlusten zu lange festgehalten wird. Der Anleger verhält sich im Falle eines Gewinnes risikoavers, d. h. er bevorzugt eine sichere Alternative gegenüber einer unsicheren und realisiert den Gewinn zu früh, in der Befürchtung, dass dieser sich wieder in einen Verlust wandeln könnte. Im Falle eines Verlusts verhält er sich hingegen risikofreudig, indem er die unsichere Option gegenüber der sicheren bevorzugt. Er hält an den Verlusten fest in der Hoffnung, dass der Kurs wieder steigt und er zumindest den Einstiegskurs erreicht.

Kahneman und Tversky sind zwei Wissenschaftler, die heute durch ihre Forschung und Veröffentlichungen zu den Urvätern der Behavioral Finance gezählt werden. Ein Beispiel aus einem ihrer Experimente soll nachfolgend zur Veranschaulichung dienen:

Es stehen zwei Alternativen zur Auswahl, die je aus einem Geldbetrag und einer Gewinnwahrscheinlichkeit in Prozent bestehen. Probanden werden befragt und sollen sich für eine dieser Alternativen entscheiden. Das Experiment wird sowohl für den Gewinnfall, als auch für den Verlustfall durchgeführt.

Gewinnfall: Es handelt sich hierbei um zwei Alternativen mit zu erwartendem Gewinn.

• Alternative 1: 4000 zu 80 Prozent
• Alternative 2: 3000 zu 100 Prozent (sicherer Gewinn)

Die meisten Befragten entschieden sich für die sichere Alternative 2, das heißt sie verhielten sich risikoavers. Das Ergebnis ist umso erstaunlicher, wenn man bedenkt, dass der mathematisch errechnete Erwartungswert der ersten Alternative (4 000 * 80 Prozent = 3 200) größer ist als beim sicheren Gewinn (3 200 > 3 000).

Verlustfall: Wenn dieses Beispiel für eine Situation im Verlust dargestellt werden soll, lauten die Alternativen wie im vorherigen Beispiel, nur mit umgekehrtem Vorzeichen.

• Alternative 1: - 4000 zu 80 Prozent
• Alternative 2: - 3000 zu 100 Prozent (sicherer Verlust)

In diesem Fall entschieden sich die meisten Befragten für die unsichere Alternative 1, das heißt sie verhielten sich risikofreudig. Auch hier fällt auf, dass der mathematisch zu erwartende Verlust höher ist als die sichere zweite Alternative.

Es ergibt sich eine Verhaltensumkehr beim Übergang zwischen der Gewinnzone und der Verlustzone. Dieser Effekt führt dazu, dass Anleger (sichere) Gewinne zu früh realisieren, indem sie eine leicht im Gewinn befindliche Position schließen (risikoaverses Verhalten). In der Verlustzone befindliche Positionen werden dagegen zu lange gehalten, während sich Verluste weiter vergrößern.

Nachdem der Effekt nun theoretisch durchleuchtet wurde, stellt sich die Frage, was man dagegen tun kann.

Handlungsempfehlungen

Bei der Eindämmung dieses Fehlverhaltens, das unter Umständen dazu führt, dass potentielle und realisierte Gewinne dezimiert oder sogar in Verluste umgewandelt werden, hilft die bekannte Börsenweisheit „Cut your losses short and let your profits run“ (Verluste begrenzen und Gewinne laufen lassen), die die Theorie mit der Praxis verbindet.

Die Umsetzung ist formal verhältnismäßig einfach. Vor jedem Engagement muss für beide Seiten ein Ausstiegspunkt festgelegt werden, das heißt ein Kursziel und ein Verlustlimit.

Der Anleger bestimmt einen Ausstiegspunkt für den Verlustfall und gibt bei der Eröffnung der Position diesen als Stopp-Loss-Order ein. Damit ist der Ausstieg automatisiert und der Verlust begrenzt (vorausgesetzt, man befindet sich in einem liquiden Markt). Für den Gewinnfall wird ebenfalls ein Ausstiegspunkt festgelegt. Dieser kann beispielsweise als Limit Order eingegeben werden.

Schwierigkeiten ergeben sich in der Regel bei der disziplinierten Einhaltung der selbst aufgestellten Regeln. Es ist deshalb notwendig, dass die definierten Ausstiegspunkte real als Verkaufsorder (oder als Kauforder bei Short Positionen) aufgegeben und nur in begründeten Ausnahmefällen wieder verändert werden. Andernfalls neigt der Anleger dazu, diese unter Einfl uss von Hoff nung, Angst, Gier und anderen psychologischen Effekten wieder zu verschieben. Dies ist als eine Form der Selbstkontrolle zu verstehen, wie sie bei unterschiedlichen Interessenkonflikten angewendet wird. Eine weitere Möglichkeit diesen Effekt einzudämmen ist schlicht Lernen und Erfahrung. Wissenschaftliche Studien zeigen, dass die Auswirkungen des Dispositionseffekts durch Lernen und wachsende Erfahrung reduziert werden können. Dies gilt sowohl für das schnellere Realisieren von Verlusten, als auch für längere Haltedauern bei Gewinnen. Es wurde gezeigt, dass durch einfaches Feedback über die Leistungen eigenständiges Lernen ermöglicht wird und dies ein Instrument zur kontinuierlichen Verbesserung zur Verfügung stellt.

Folglich muss der Anleger für möglichst neutrale Rückmeldungen zu seinen vergangenen Leistungen sorgen. Jede Möglichkeit, sein Wissen darüber zu erweitern unterstützt die eigene Erfahrung und das Lernen. Dazu gehört das Lesen einschlägiger Literatur genauso, wie die Vorbereitung und möglichst neutrale Reflexion der eigenen Handlungen. Dies kann beispielsweise in Form eines Tradingjournals oder einer Money Management Software geschehen. Zusätzlich notwendig ist das bewusste Verarbeiten der Thematik in regelmäßigen Abständen, zum Beispiel durch das Lesen von Blogs zum Thema und aktuellen Zeitschriften, sowie das Besuchen von Seminaren.

Auch in unterschiedlichen Alltagssituationen, die mit dem Börsenhandel nichts zu tun haben, können diese Effekte beobachtet werden. Die Gegenmaßnahmen und vor allen Dingen das Schärfen des Bewusstseins können so täglich bis zu einem bestimmten Grad trainiert werden, ohne das eigene Depot zu belasten. Wenn sie beispielsweise auf Schnäppchenjagd sind und beim Discounter um die Ecke das begehrte Produkt nicht mehr bekommen gehen Käufer dazu über, das Produkt teuer im Fachhandel zu kaufen. Man könnte diese mentale „Position“ aber auch schließen (Verlustrealisierung: Habe ich nicht bekommen), und sich nach einer günstigen Alternative umsehen. Ein anderes Beispiel wäre das jahrelange Festhalten an einem Job in einer wenig fruchtbaren Arbeitsumgebung.

Der Verlust ist hier in Form der Zeit zu sehen, die nach und nach verschwendet wird und die man in einem besseren Arbeitsumfeld in eine echte Karriere investieren könnte. Ein Beispiel für den Gewinnfall könnte es sein, an einem sonnigen Sommertag nicht nur in der Mittagspause das Wetter zu genießen, sondern sich (sofern möglich) den Nachmittag frei zu nehmen und ins Grüne zu fahren (den „Gewinn“ des schönen Wetters laufen zu lassen). Die Schwierigkeit dabei ist, diese Zusammenhänge zu erkennen, weshalb die bewusste Beschäftigung mit der Thematik so wichtig ist.

Die Tradingpraxis

Der Dispositionseffekt ist durch die vorgenannten Ausführungen in der Theorie hinreichend beschrieben worden, aber wie kann sich der einzelne Trader in der täglichen Praxis davor schützen? 

Das wichtigste Hilfsmittel ist es, diesen Umstand zunächst einmal bewusst zu erkennen und erst dann die Gegenmaßnahmen zu ergreifen.

Folgendes Szenario kennt sicherlich jeder Trader: Da wird ein Trade durchgeführt, der zunächst einen relativ guten Gewinn einbringt. In der Literatur ist immer wieder die Rede davon, „die Gewinne laufen zu lassen“, also bleibt die Position unangetastet und wird weiter beobachtet. Leider entwikkelt sie sich aber nicht so, wie der Trader das erwartet hat. Statt dessen beginnt nach einer kurzen Zeit der Kursverfall und der aufgelaufene Gewinn verringert sich wieder.

Am Ende hat der Trader so lange gewartet, dass die Position in der Nähe der Null glattgestellt wird. Der Gewinn ist demnach zu großen Teilen wieder verlorengegangen.

In der Praxis zeigt sich hier übrigens immer wieder, dass solche Trades auch sehr oft wieder unter die Null fallen, also einen Verlust produzieren. Dabei wartet der Trader die ganze Zeit ab. Er sieht zunächst den Gewinn, dann schaut er dem Verfall dieses Gewinnes zu und am Ende akzeptiert der Trader tatsächlich einen Verlust in einer Position, die vorher im Gewinn war.

Für sich alleine genommen ist diese Situation des verringerten Gewinnes noch nicht schlimm, sofern die Position noch im positiven Bereich wieder glattgestellt wird, denn wirklich verloren wurde dann ja nichts. Sie wird aber in der Folge zu einem Problem, beim nächsten Trade nämlich oder in einem der zukünftigen Trades.

Der Trader findet sich in der gleichen Situation wieder und erliegt der Versuchung, die Position mit einem geringen Gewinn glattzustellen, weil sie sich anschickt, den Gewinn wieder zu verringern. Selbst wenn die Disziplin des Traders ausreicht, den nächsten Trade noch durchzuhalten, so muss diese Situation nur genügend oft auftreten, damit er beginnt, die geringen Gewinne glattzustellen.

Diesen Umstand muss er erkennen oder besser gesagt, er muss ihn anerkennen. Dem Trader muss klar werden, dass jede neue Position zunächst die gleichen Chancen hat, einen Gewinn zu erzielen (sofern sich hier äußere Umstände wie Nachrichten oder Marktverfassung nicht ändern), und dass er nicht nach einigen Fehlschlägen dazu übergehen darf, die Positionen früher zu schließen. Sie ändern ihre Wahrscheinlichkeiten nicht aufgrund der Fehleinschätzung des Traders. Es gibt nur zwei Gründe, eine Position zu schließen:

1. Der Trade folgt nicht mehr der ursprünglichen Idee. Es haben sich äußere Umstände geändert und die Situation ist nicht mehr die, die den Trader ursprünglich dazu veranlasste, diese Position überhaupt zu eröff nen. Das klassische Beispiel ist hier die Eröff nung einer Longposition kurz vor Bekanntgabe der Quartalsergebnisse und der anschließende Kursverfall, weil die Ergebnisse sehr viel schlechter ausgefallen sind, als der Markt im Vorfeld angenommen hatte. In dieser Situation muss der Trader die Position naturgemäß glattstellen, weil sie fällt und er ursprünglich auf steigende Kurse gesetzt hat. Der wahre Grund ist aber die fehlende Möglichkeit dieses Wertpapiers, schnell wieder zu steigen. Es ist hier also nicht der Verlust das Problem (sofern dieser Verlust in den vom Trader im Vorfeld defi nierten Grenzen bleibt), sondern tatsächlich die Ungewissheit, ob diese Position überhaupt wieder steigen kann und wenn, dann wie schnell.
2. Die Risikosituation im Konto des Traders hat sich zu seinen Ungunsten verändert. Es kann passieren, dass er einen kleinen Gewinn unbedingt benötigt, weil die Chancen, einen großen Gewinn zu bekommen, zu unsicher sind und er an anderer Stelle Verluste erlitten hat, die wieder aufgefangen werden müssen. Oder es ist an anderer Stelle ein hoher Gewinn entstanden, so dass jetzt das vorhandene Risiko in den off enen Positionen zu hoch wird und vom Trader nicht mehr aufrecht erhalten werden muss. In diesem Fall muss die Position nicht unbedingt geschlossen werden. Sie kann auch nur verkleinert werden, was das Risiko insgesamt ebenfalls verringert.

Passive Gewinnerzielung

Ein wichtiges Grundprinzip muss allerdings jeder Trader zunächst erlernen. Der aktive Versuch, einen Gewinn erzielen zu wollen, führt in den wenigsten Fällen zum gewünschten Erfolg; der Gewinn wird sich nur selten einstellen. Es kommt dabei zum angesprochenen Dispositionseffekt.

Es ist hingegen sehr viel wichtiger, sich aktiv um die zu verringernden oder die zu vermeidenden Verluste zu kümmern.

Gelingt es nicht, die Verluste möglichst gering zu halten, verändern sie die Haltung des Traders. . Größer werdende Verluste sorgen dann automatisch dafür, dass der Trader kleinere Gewinne akzeptiert, um die Verluste aufzufangen.

Ein erfolgreiches Konzept entsteht erst, wenn der Trader aktiv versucht, Strategien für die Verlustvermeidung oder die Verlustverringerung zu entwickeln.

Hält er das Konto mit aktivem Risikomanagement in der Nähe der Null, werden die ersten größeren Gewinne das Konto automatisch in den Gewinn bringen. Es läßt sich nicht vermeiden, bei der Auswahl von Wertpapieren auch mal auf Gewinner zu stoßen, da die Chancenverteilung an der Börse lange nicht so schlecht ist, wie oft angenommen wird.

Aktien können nur steigen, fallen oder sich seitwärts bewegen; es entsteht also rein rechnerisch eine Chance von 33,333333 Prozent einen Gewinn zu erzielen. In der Praxis kann die Seitwärtsbewegung vernachlässigt werden, so dass hier nur der Gewinnfall durch ein steigendes oder fallendes Wertpapier eintritt - in der Seitwärtsbewegung wird ja nichts verdient. Das bedeutet nun in der Praxis nichts anderes, als dass eine 50 Prozent Chance besteht, einen Gewinn zu erzielen.

Tradingstrategie

Hieraus lässt sich eine ganz eigene Strategie entwickeln, die zum Erfolg führt, aber einen kleinen Nachteil hat.

Zunächst zur Vorgehensweise der Strategie. Der Trader nimmt sich einen der zahlreich im Internet vorhandenen Marktscanner (zum Beispiel www.yahoo.com) und sucht im gewünschten Markt nach den ersten zehn Aktien, die die höchste prozentuale Veränderung zum Vortag aufweisen. Diese zehn Aktien kauft der Trader in sein Portfolio, wobei er eine dem Konto entsprechende Gewichtung vornimmt. Diese Gewichtung hängt naturgemäß immer von dem Risikomanagement des jeweiligen Traders ab. Sie lässt sich deshalb hier auch nicht pauschal und für alle gleich vorgeben.

Ziel ist es nun, abzuwarten, welche der zehn Aktien sich für den Träger entwickeln und welche nicht. Je nach Risikomanagement werden nun diejenigen, die sich nicht entsprechend den Vorgaben des Trägers entwickeln, wieder glattgestellt. Auf diese Weise bleiben von zehn Aktien möglicherweise zwei oder drei übrig, die einen Gewinn entwickeln und sich somit positiv für das Konto bewegen. Die Aufgabe dieses Ansatzes ist es, die verlustbringenden Aktien an den richtigen Stellen zu schließen, den Verlust in diesen Wertpapieren also nicht zu hoch werden zu lassen. Die richtigen Werte können hier mit der korrekten Anwendung des Risikomanagements weitestgehend berechnet werden, hängen aber von der Kontogröße, der Risikobereitschaft, dem Risikoeinsatz und den Volatilitäten der einzelnen Aktien und des Marktes ab.

Wird diese Strategie kontinuierlich mit einem wachen Auge auf die Verlustbegrenzung durchgeführt, führt sie in der Regel auch zu sinnvollen Gewinnen.

Wie wir Eingangs aber schon erwähnten, hat diese Vorgehensweise auch einen Nachteil. Sie kann sinnvoll erst dann durchgeführt werden, wenn sich das Konto insgesamt schon im Gewinn befindet. Bei einem neutralen Konto, also einem Konto, das gerade erst eröff net wurde und in dem sich noch kein Gewinn befindet, macht diese Vorgehensweise auch keinen großen Sinn. Hier würden die auflaufenden Verluste zunächst zu hoch, insbesondere dann, wenn viele Verluste gleich am Anfang auftreten, was in der Wahrscheinlichkeitsberechnung zu dieser Vorgehensweise berücksichtigt werden muss.

Deshalb behelfen sich Trader am Anfang ihrer Karriere, beziehungsweise in einem neuen Konto mit einem kleinen Trick: Sie begrenzen bei jeder angewendeten Strategie den Verlust durch die Steuerung der jeweiligen Strategie mithilfe von Volatilitäten. Ein Trader wird also zu Anfang den ersten Trade in einem Wertpapier durchführen, das eine geringe Volatilität besitzt. Außerdem wird die Quantität der aufgenommenen Wertpapiere im Konto verringert. Anstatt zehn Papiere zu kaufen, kauft sich der Trader nur zwei. Und berücksichtigt bei diesen beiden Papieren unterschiedliche Volatilitäten. Das erste gehandelte Papier weist eine sehr geringe Volatilität auf und hält somit das Verlustpotenzial in Grenzen. Auf der anderen Seite muss hier eingestanden werden, dass eine geringe Volatilität nur dann zum Erfolg führt, wenn der Trader bereit ist, einen entsprechend langen Zeitraum für das Halten dieser Position einzuplanen. Denn eine geringe Volatilität bedeutet ja nichts anderes, als dass sich das Wertpapier nur wenig bewegt. Diese geringe Bewegung führt nur dann zum Erfolg, wenn sie lange genug gehalten wird.

Der zweite Wert im Konto weist eine höhere Volatilität auf und eröff net somit die Chance, hier einen Gewinn zu erzielen. Verliert dieser Wert hingegen, wird die Position schnell gestoppt. Somit führt die Position mit der geringen Volatilität zu einer Art Puff ersituation, in der langsam Gewinne erzielt werden.

Mit den erzielten Gewinnen kann die zweite Position eine etwas erhöhte Volatilität einnehmen und schneller den Gewinn erhöhen. Wird dieses Spielchen durchgeführt; so erhöhen sich mit jeder neuen Position die Volatilitäten, vorausgesetzt, das Konto bewegt sich auch in den Gewinnbereich. Tut es das nicht, werden die jeweils höchsten Volatilitäten wieder glattgestellt und führen so zu einer Situation, in der das Konto mit den geringen volatilen Positionen lange in der Nähe der Null gehalten werden kann.

Zusammenfassung

Die genannten Handlungsempfehlungen können die Beeinträchtigung des Anlegers durch den Dispositionseffekt bei Entscheidungen unter Unsicherheit mindern und durch das geschärfte Bewusstsein die Disziplin und die erreichte Rendite verbessern. Der Aufwand ist bei diesem Effekt relativ gering und sowohl für Einsteiger mit verhältnismäßig einfachen Mitteln als auch für Profis mit entsprechend ausgereiften technischen Instrumenten erfolgreich zu bewerkstelligen. Wichtig ist es, die Umstände zu erkennen, richtig zu interpretieren und die mentale Disziplin aufzubringen, einen möglicherweise auftretenden Verlust schnell wieder glattzustellen, um das Konto nicht allzu sehr zu belasten.

Der Trader muss lernen, dass er sich durchaus Verluste erlauben kann, solange diese gering bleiben und die Gewinne auf der anderen Seite größer sind. Er muss also lernen, die Gewinne wirklich laufen zu lassen. Das bedeutet, dass er ihnen genug Zeit geben muss, sich zu entwikkeln und damit auch genug Raum, in dem die Positionen wieder zurück laufen können, bevor sie sich weiterentwikkeln. Dieses Balance-Spiel zwischen Gewinn und Verlust muss gut austariert werden und bedarf einer sinnvollen Risikomanagementplanung.

Detlef Wormstall begann 1996 mit dem US-Aktien- und Futureshandel. In der Folge spezialisierte er sich auf Risiko- und MoneyManagement.

Detlef Wormstall

Martin Haimerl tätigt seit 2002 Investments an den amerikanischen Börsen. Sein Interesse gilt hauptsächlich Aktien, daneben auch Futures und Optionsscheinen. Er beschäftigt sich mit der verhaltensorientierten Kapitalmarktforschung, die sich mit den Auswirkungen psychologischer Einfl üsse auf das Anlegerverhalten auseinander setzt.

Martin Haimerl